cégvásárlás folyamata

lépésről lépésre

  • ➀ STRATÉGIA

    Miért szükséges az M&A tranzakció? Hogyan illeszkedik az általános üzleti stratégiába, miként segíti annak megvalósulását? Milyen árazás és feltétel rendszer mellett érdemes megvalósítani?

  • ➁ CÉLPONTOK KERESÉSE

    Melyek azok a vállalatok, amely lehetséges célpontként szóba jöhetnek? Megfelelnek-e az előzetesen felállított szempontrendszernek?

  • ➂ ÁTVILÁGÍTÁS, ÉRTÉKELÉS

    A kiválasztott célvállalat teljes (üzleti, pénzügyi, jogi, műszaki) átvilágítása, kockázatok felmérése, üzleti terv értékelése és ezek alapján a méltányos érték megállapítása.

  • ➃ STRUKTURÁLÁS

    Az ügylet szerződéses struktúrájának kialakítása, különös tekintettel az ügylet sajátosságaihoz igazódó vételár fizetési konstrukcióra, a felek közötti kötelezettségek és elszámolások szabályozására.

  • ➄ SZERZŐDÉSKÖTÉS, ZÁRÁS

    A strukturálás során kialakított szerződés megkötése, a szerződés hatályba lépéshez szükséges feltételek teljesítése/pénzügyi elszámolás, kifizetési feltételek teljesülésének monitoringja.

  • ➅ INTEGRÁCIÓ

    A tranzakció hosszú távú sikerének kulcsa a megvásárolt vállalat üzleti és szervezeti integrálása a meglevő cégstrukturába, a felvásárolt és felvásárló cég közötti know-how és best practice transzfer.

vállalatértékelés

általános áttekintés

összefoglaló

A vállalatok különböző életciklusai során számos esetben válhat szükségessé a vállalat pénzügyi értékének meghatározása. Ilyen események lehetnek:
  • vállalatok vagy azok üzletrészeinek/részvényeinek adásvétele
  • különböző átalakulások, mint például a szétválás, beolvadás, kiválás, stb.
  • könyvvizsgálat során a részesedés, goodwill könyv szerinti értékének alátámasztása
  • apportérték alátámasztása
  • "value driverek" azonosítása: milyen komponensek hogyan járulnak hozzá a vállalat értékéhez
  • örökösödés, ajándékozás
A vállalatok értékelése az adott szituációtól, az értékeléshez rendelkezésre álló információk minőségétől és az egyes "stakeholderek" igényeitől függően különböző módszertanok mentén történhet. A választott értékelési módszertant alapvetően meghatározza, hogy működő, jövedelem termelő egységről beszélünk vagy az üzleti működéstől független értékelés szükséges-e (pl. tevékenység megszüntetése esetén).
Amennyiben egy "ongoing" vállalkozásról van szó és az üzleti működés fenntartása feltétezhető, úgy a vállalatértékelési gyakorlatban leginkább elterjedt módszertan a jövedelem alapú, diszkontált cash-flow (DCF) / osztalék alapú értékelés, valamint a piaci összahasonlító áras, árazási szorzókon alapuló értékelés: sok esetben az értéket ezen módszerek kombinációjaként (súlyozott átlag) határozzák meg.
Általánosan elterjedt gyakorlat az is, hogy a kapott értéket különböző prémiumokkal és diszkontokkal korrigálják, mint például likviditási korrekció (tőzsdén jegyzett cégben megszerzett részsedés könnyben értékesíthető!) vagy a tulajdonosi struktúra és menedzsment jogok miatti korrekció.
Amennyiben a vállalakozás folytatásának elve nem áll fenn és az egyes eszközök, üzletágak működő - jövedelem termelő - üzleti egységként nem értelmezhetők, úgy jellemzően eszköz alapú értékelést szükséges végezni. Ilyen esetek a vállalkozás befejezése miatti végelszámolása, felszámolása vagy például bizonyos eszközök, üzletágak leválasztása.

a vállalati érték típusai

A vállalatok értékelét alapvetően a vállalat, mint "üzleti kombináció" által termlet jövedelem értéke jelenti, ahol "üzleti kombináció" alatt a vállalatban felhalmozott know-how, szakértelem, eszközök/technológiák, piaci pozíció és kapcsolatrendszer, ismertség és egyéb - akár explicit nem beazonosítható - elemek egyvelegét értjük.
A vállalat által termelt jövedelem ugyanakkor megosztásra kerül a vállalatban érdekelt felek (stakeholderek) között, akik jellemzően a tulajdonosok és hitelezők. Így a vállalatok értékelés során beszélhetünk a teljes vállalati értékről, a tulajdonosokra jutó részvényesi értékről és a hitelek értékéről. Ebből levezethető, hogy a vállalat értéke - az ún. "enterprise value" (EV) - megegyezik a tulajdonosi részesedés és a hitelek értékének összegével.

"eszközoldal"
mi termeli meg az értéket?
"forrásoldal"
kiket illet a megtermelt érték?
[Enterprise Value]

"üzleti kombináció" által termelt jövedelem + eszközök értéke
[saját tőke] = részvényesekre jutó értéke
[adósság] = hitelezőkre jutó érték

A vállalati értéknek különböző kontextusban, különböző megjelenési formái és definíciói vannak, ezek jellemzően az alábbiak:
reális piaci érték: az ár, amelyen a vállalat gazdát cserél, vagyis található önként vásárolni kész vevő és értékesítésre hajlandó eladó az adott áron.
belső érték ("intrinsic value"): a várakozások alapján a jövőben várhatóan megtermelésre kerülő cash-flow diszkontált jelenértéke.
méltányos érték ("fair value"): egy adott részvénycsomaghoz kapcsolódó, a tulajdonosi befolyás és menedzsment jogok mértékét, illetve egyéb módosító hatásokat is tükröző érték.
folyamatos működés melleti érték: a vállalkozás folytatásának elvét figyelmbe véve, egy működő társaság ("üzleti kombináció") többet ér, mint pusztán az eszközeinek együttes értéke.
likvidációs érték: a vállalkozás folytatásának elve nem áll fenn - csődhelyzet, végelszámolás - és az üzleti tevékenység megszűnése várható, akkor a vállalat értéke megegyezik az eszközök értékesítéséből várható bevétellel (csökkentve a likvidációs költségekkel).
könyv szerinti érték: a vállalkozás eszközeinek számviteli nyilvántartásokban kimutatott értéke.

diszkontált cash-flow értékelés

A diszkontált cash-flow (DCF) értékelés a vállalat által a jövőben várhatóan megtermelt cash-flow diszkontálásán alapul, amely során meghatározásra kerül a jövőbeni pénzáramoknak az értékelés időpontjára vonatkoztatott diszkontált értéke, az ún. jelenérték. A jövőbeni cash-flow előrejelzésére egy részletes, a vállalat jövedelmezőségét befolyásoló különböző tényezők hatását modellező üzleti terv szolgál, amelyhez szükséges a társaság működésének átvilágítása, a menedzsment és piaci várakozások feltérképezése.
A diszkontálás a pénz időértékét és a jövőbeni cash-flow bizonytalanságait fejezi ki, amely azon az elgondoláson alapul hogy a jövőbeni pénzáramok értéke mindig alacsonyabb mint a jelenbeli készpénz, hiszen a befektetők a jelenben eszközölt befektetéseiktől a jövőben a hozammal növelt megtérülést várnak: a befektetői hozamelvárás mértékét pedig jellemzően a jövőbeni pénzáramokhoz volatilitása (kapcsolodó kockázatok) és más alternatív befektetési lehetőségek hozamlehetőségeiből határozzák meg. Így a jövőre vonatkozó cash-flow előrejelzés mellett szükséges az érdekelt felek hozamelvárásai alapján becsült diszkontrátát is kiszámolni, amely meghatározása különböző módszerek mentén történhet. Egyrészt a tulajdonosi hozamelvárás becsülhető az ún. CAPM módszerrel (vagy egyéb módszerekkel), de használható becslésként a tulajdonosk által explicit megfogalmazott hozamelvárás is. Márészt a hitelzői hozamelvárások meghatározhatók a hitelszerződések vagy a fizetett kamatok átlagos mértéke alapján. A hitelezői és tulajdonosi hozamelvárások alapján számolható az ún. súlyozott átlagos tőkeköltség (WACC: weighted average cost of capital), amelyet a cég által termelt teljes, a hitel törlesztések és kamatfizetések előtti cash-flow (FCFF) diszkontálásánal használunk. Amennyiben a hiteltörlesztések és kamatfizetés utáni tulajdonosi pénzáramokat (FCFE) értékeljük, akkordiszkontrátaként a tulajdonosi hozzamelvárást kell használni.
Az előrejelzési modell általában egy rövidebb, még belátható időtávra vonatkozóan ad előrejelzést (jellemzően 5-10 év), ugyanakkor a legtöbb vállalkozás ennél hosszabb távon működik. Így az értékelés jellemzően két részre osztva szoktuk végrehajtani: az explicit előrejelzési időszak cash-flow értékei alapján meghatározzuk ezen időszak pénzáramainak jelenértékét. Majd az ezt követő időszakra vonatkozóan pedig egy normalizált éves cash-flow becslés és annak várható növekedési üteme alapján örökjáradék vagy annuitásos módszerrel meg kell becsülni a maradványértéket ("terminal value").
Speciális esetet jelentenek a határozott időtartamra létrejött projekt társaságok: ezek esetében általában a projekt végégig előrejelezhető explicit módon a cash-flow, a projekt végén a maradváyértéket pedig az eszközök likvidációs értéke képviseli.

értékelés árazási szorzók alapján

A benchmark alapú árazásnál a hasonló cégek piaci vagy tranzakciós alapú árait alapul véve adunk becslést a célvállalat piaci értékére vonatkozóan: a nyilvánosan jegyzett (tőzsdei) vállalatok vagy elérhető vállalatfelvásárlási tranzakciók adatai alapján mennyit adnak a vállalat valamely jellemzőjének egységéért. Ez a jellemző lehet valamely pénzügyi muatató (pl. EBITDA, árbevétel, eszközérték) vagy a vállalat tevékenysége szempontjából fontos naturália (pl. felhasználó/ügyfél, kapacitás).

Néhány a leggyakrabban használt értékelés mutató közül:

  • EV / EBITDA ➜ enterprise value és EBITDA hányadosa
  • EV / EBIT ➜ enterprise value és EBIT hányadosa
  • EV / SALES ➜ enterprise value és az árbevétel hányadosa
  • P / E ➜ részvényérték és az adózott eredmény hányadosa
A fenti mutatók közül példaként az EBITDA szorzót (EV/EBITDA) használva a következő értéke adódik: 5x EBITDA szorzó mellett egy évente 100 EUR EBITDA-t termelő vállalat értéke 500 EUR.

eszközalapú értékelés

Az eszközalapú értékelés arra ad választ, hogy mennyit érne a vállalat, ha eszközeit a piacon értékesítené illetve mennyi az ún. újraelőállítási érték (mennyiből lehetne a vállalat eszközparkját beszerezni). Ez a fajta értékelés azonban nem veszi figyelembe a fenn említett "üzleti kombináció" által termelt jövedelmet. Minél nagyobb a soft elemek (szakérteleme, piaci pozíció, HR stb) hozzájárulása a vállalat cash-flow termelő képességéhez, annál inkább torzít az eszköz alapú értékelés.
Mivel a módszer a működésből fakadó többletet nem veszi figyelembe, ezért a gyakorlatban leginkább csőd/felszámolási helyzetben levő vállalatok (vagyon)értékelésére használjuk.

cégvásárlás típusai, fogalmak

M&A

merger & acquisition - céges tranzakciók, mint pl. felvásárlások, fúziók/összeolvadások, eszközvásárlások összefoglaló szakmai terminusa

horizontális összeolvadás

két egymással közvetlenül versenyző, azonos termék/szolgáltatás vonallal rendelkező vállalkozás összeolvadása

vertikális összeolvadás

egymással valamilyen beszállító kapcsolatban, az értéklánc különbőző pontjain elhelyezkedő cégek fúziója

term sheet

egy vételi ajánlat legfontosabb feltételeit tartalmazó összefoglaló (vételár, earnout konstrukció és ár korrekciók, opciók, adózási kérdések, tranzakció zárási feltételek stb.), amelyet sokszor egy első "tapogatozó" jellegű indikatív ajánlatot követően ad a vevő

MBO - Management Buy Out

kivásárlás a cég menedzsmentje által, amely sokszor úgy jön létre, hogy a menedzsment egy pénzügyi befektetővel társulva hajtja végre

LBO - Leveraged Buy Out

Leveraged Buy Out - hitelből történő kivásárlás: a felvásárolt cég eszközei, részesedése jelenti a fedeztet a hitel mögött (így a vevő a saját finanszírozási képességeihez képest bagyobb értékű felvásárlást tud végrehajtani)

SPA - Sales And Purchase Agreement

adásvételi szerződés, jelen esetben az üzletrész megvásárlására vonatkozóan - M&A tranzakció esetén komplex, különböző speciális üzleti, szavatossági és vételár fizetési feltéteket tartalmazó szerződés

earn out konstrukció

jellemzően egy többlépcsős, feltételekhez kötött vételár fizetési konstrukciót jelent, amelynek ekretében az eltérő árazási elképzelések, a vevő és eladó között a kockázatok megítélésében fenálló különbségeket lehet közös nevezőre hozni

kapcsolatfelvétel

ha kérdések van, lépj velünk kapcsolatba!