összefoglaló
A vállalatok különböző életciklusai során számos esetben válhat szükségessé a vállalat
pénzügyi értékének meghatározása. Ilyen események lehetnek:
- vállalatok vagy azok üzletrészeinek/részvényeinek adásvétele
- különböző átalakulások, mint például a szétválás, beolvadás, kiválás, stb.
- könyvvizsgálat során a részesedés, goodwill könyv szerinti értékének alátámasztása
- apportérték alátámasztása
- "value driverek" azonosítása: milyen komponensek hogyan járulnak hozzá a vállalat értékéhez
- örökösödés, ajándékozás
A vállalatok értékelése az adott szituációtól, az értékeléshez rendelkezésre álló információk minőségétől és az egyes "stakeholderek" igényeitől függően különböző módszertanok mentén történhet. A választott értékelési módszertant alapvetően meghatározza, hogy működő,
jövedelem termelő egységről beszélünk vagy az üzleti működéstől független értékelés szükséges-e (pl. tevékenység megszüntetése esetén).
Amennyiben egy "ongoing" vállalkozásról van szó és az üzleti működés fenntartása feltétezhető, úgy a vállalatértékelési gyakorlatban leginkább elterjedt módszertan a jövedelem alapú,
diszkontált cash-flow (DCF) / osztalék alapú értékelés, valamint a
piaci összahasonlító áras, árazási szorzókon alapuló értékelés: sok esetben az értéket ezen módszerek kombinációjaként (súlyozott átlag) határozzák meg.
Általánosan elterjedt gyakorlat az is, hogy a kapott értéket különböző prémiumokkal és diszkontokkal korrigálják, mint például likviditási korrekció (tőzsdén jegyzett cégben megszerzett részsedés könnyben értékesíthető!) vagy a tulajdonosi struktúra és menedzsment jogok miatti korrekció.
Amennyiben a vállalakozás folytatásának elve nem áll fenn és az egyes eszközök, üzletágak működő - jövedelem termelő - üzleti egységként nem értelmezhetők, úgy jellemzően
eszköz alapú értékelést szükséges végezni. Ilyen esetek a vállalkozás befejezése miatti végelszámolása, felszámolása vagy például bizonyos eszközök, üzletágak leválasztása.
a vállalati érték típusai
A vállalatok értékelét alapvetően a vállalat, mint "üzleti kombináció" által termlet jövedelem értéke jelenti, ahol "üzleti kombináció" alatt a vállalatban
felhalmozott know-how, szakértelem, eszközök/technológiák, piaci pozíció és kapcsolatrendszer, ismertség és egyéb - akár explicit nem beazonosítható - elemek egyvelegét értjük.
A vállalat által termelt jövedelem ugyanakkor megosztásra kerül a vállalatban érdekelt felek (stakeholderek) között, akik jellemzően a tulajdonosok és hitelezők.
Így a vállalatok értékelés során beszélhetünk a teljes vállalati értékről, a tulajdonosokra jutó részvényesi értékről és a hitelek értékéről. Ebből levezethető, hogy a vállalat értéke - az ún. "enterprise value" (EV) - megegyezik
a tulajdonosi részesedés és a hitelek értékének összegével.
"eszközoldal"
mi termeli meg az értéket?
|
"forrásoldal"
kiket illet a megtermelt érték?
|
[Enterprise Value]
"üzleti kombináció" által termelt jövedelem + eszközök értéke
|
[saját tőke] = részvényesekre jutó értéke |
| [adósság] = hitelezőkre jutó érték |
A vállalati értéknek különböző kontextusban, különböző megjelenési formái és definíciói vannak, ezek jellemzően az alábbiak:
reális piaci érték: az ár, amelyen a vállalat gazdát cserél, vagyis található önként vásárolni kész vevő és értékesítésre hajlandó eladó az adott áron.
belső érték ("intrinsic value"): a várakozások alapján a jövőben várhatóan megtermelésre kerülő cash-flow diszkontált jelenértéke.
méltányos érték ("fair value"): egy adott részvénycsomaghoz kapcsolódó, a tulajdonosi befolyás és menedzsment jogok mértékét, illetve egyéb módosító hatásokat is tükröző érték.
folyamatos működés melleti érték: a vállalkozás folytatásának elvét figyelmbe véve, egy működő társaság ("üzleti kombináció") többet ér, mint pusztán az eszközeinek együttes értéke.
likvidációs érték: a vállalkozás folytatásának elve nem áll fenn - csődhelyzet, végelszámolás - és az üzleti tevékenység megszűnése várható, akkor a vállalat értéke megegyezik az eszközök értékesítéséből várható bevétellel (csökkentve a likvidációs költségekkel).
könyv szerinti érték: a vállalkozás eszközeinek számviteli nyilvántartásokban kimutatott értéke.
diszkontált cash-flow értékelés
A diszkontált cash-flow (DCF) értékelés a vállalat által a
jövőben várhatóan megtermelt cash-flow diszkontálásán alapul, amely során meghatározásra kerül a jövőbeni pénzáramoknak az értékelés időpontjára vonatkoztatott diszkontált értéke, az ún.
jelenérték.
A jövőbeni cash-flow előrejelzésére egy részletes, a vállalat jövedelmezőségét befolyásoló különböző tényezők hatását modellező
üzleti terv szolgál, amelyhez szükséges a társaság működésének átvilágítása, a menedzsment és piaci várakozások feltérképezése.
A diszkontálás a pénz időértékét és a jövőbeni cash-flow bizonytalanságait fejezi ki, amely azon az elgondoláson alapul hogy a jövőbeni pénzáramok értéke mindig alacsonyabb mint a jelenbeli készpénz,
hiszen a befektetők a jelenben eszközölt befektetéseiktől a jövőben a hozammal növelt megtérülést várnak:
a befektetői hozamelvárás mértékét pedig jellemzően a jövőbeni pénzáramokhoz volatilitása (kapcsolodó kockázatok) és más alternatív befektetési lehetőségek hozamlehetőségeiből határozzák meg.
Így a jövőre vonatkozó cash-flow előrejelzés mellett szükséges az érdekelt felek hozamelvárásai alapján becsült diszkontrátát is kiszámolni, amely meghatározása különböző módszerek mentén történhet.
Egyrészt a tulajdonosi hozamelvárás becsülhető az ún. CAPM módszerrel (vagy egyéb módszerekkel), de használható becslésként a tulajdonosk által explicit megfogalmazott hozamelvárás is. Márészt a hitelzői hozamelvárások meghatározhatók a hitelszerződések vagy a fizetett kamatok átlagos mértéke alapján.
A hitelezői és tulajdonosi hozamelvárások alapján számolható az ún.
súlyozott átlagos tőkeköltség (WACC: weighted average cost of capital), amelyet a cég által termelt teljes, a hitel törlesztések és kamatfizetések előtti cash-flow (FCFF) diszkontálásánal használunk.
Amennyiben a hiteltörlesztések és kamatfizetés utáni tulajdonosi pénzáramokat (FCFE) értékeljük, akkordiszkontrátaként a tulajdonosi hozzamelvárást kell használni.
Az előrejelzési modell általában egy rövidebb, még belátható időtávra vonatkozóan ad előrejelzést (jellemzően 5-10 év), ugyanakkor a legtöbb vállalkozás ennél hosszabb távon működik.
Így az értékelés jellemzően két részre osztva szoktuk végrehajtani: az explicit előrejelzési időszak cash-flow értékei alapján meghatározzuk ezen időszak pénzáramainak jelenértékét.
Majd az ezt követő időszakra vonatkozóan pedig egy normalizált éves cash-flow becslés és annak várható növekedési üteme alapján örökjáradék vagy annuitásos módszerrel meg kell becsülni a
maradványértéket ("terminal value").
Speciális esetet jelentenek a határozott időtartamra létrejött projekt társaságok: ezek esetében általában a projekt végégig előrejelezhető explicit módon a cash-flow, a projekt végén a maradváyértéket pedig az eszközök likvidációs értéke képviseli.
értékelés árazási szorzók alapján
A benchmark alapú árazásnál a hasonló cégek piaci vagy tranzakciós alapú árait alapul véve adunk becslést a célvállalat
piaci értékére vonatkozóan:
a nyilvánosan jegyzett (tőzsdei) vállalatok vagy elérhető vállalatfelvásárlási tranzakciók adatai alapján mennyit adnak a vállalat valamely jellemzőjének egységéért.
Ez a jellemző lehet valamely pénzügyi muatató (pl. EBITDA, árbevétel, eszközérték) vagy a vállalat tevékenysége szempontjából fontos naturália (pl. felhasználó/ügyfél, kapacitás).
Néhány a leggyakrabban használt értékelés mutató közül:
- EV / EBITDA ➜ enterprise value és EBITDA hányadosa
- EV / EBIT ➜ enterprise value és EBIT hányadosa
- EV / SALES ➜ enterprise value és az árbevétel hányadosa
- P / E ➜ részvényérték és az adózott eredmény hányadosa
A fenti mutatók közül példaként az EBITDA szorzót (EV/EBITDA) használva a következő értéke adódik: 5x EBITDA szorzó mellett egy évente 100 EUR EBITDA-t termelő vállalat értéke 500 EUR.
eszközalapú értékelés
Az eszközalapú értékelés arra ad választ, hogy mennyit érne a vállalat, ha eszközeit a piacon értékesítené illetve mennyi az ún. újraelőállítási érték (mennyiből lehetne a vállalat eszközparkját beszerezni).
Ez a fajta értékelés azonban nem veszi figyelembe a fenn említett "üzleti kombináció" által termelt jövedelmet. Minél nagyobb a soft elemek (szakérteleme, piaci pozíció, HR stb) hozzájárulása a
vállalat cash-flow termelő képességéhez, annál inkább torzít az eszköz alapú értékelés.
Mivel a módszer a működésből fakadó többletet nem veszi figyelembe, ezért a gyakorlatban leginkább csőd/felszámolási helyzetben levő vállalatok (vagyon)értékelésére használjuk.